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采访:Oakmark的Bill Nygren和Win Murray讨论价值投资

发布日期:2019-08-14 03:26   来源:未知   阅读:

  两位大师一起回答了关于GuruFocus读者最近提出的投资问题。在下面的采访中阅读他们的回答。

  GuruFocus问题:在处理亏损的位置时,你如何控制自己的情绪,你知道它仍然被低估了?

  Bill Nygren:首先,你说“你知道它仍然被低估了。”我认为重要的是要说我们从来没有足够的确定性说我们知道股票被低估了。我们可能认为它被低估了,但对于可能证明论文不正确的新信息持开放态度是非常重要的。作为价值投资者,纪律和耐心是成功的先决条件。然而,把它们拉得太远而变得顽固可能是一个致命的缺陷。防止变得顽固的一个好方法是始终搜索非确认信息。

  我认为控制情绪的最佳方法是继续关注业务基本面而不是股票价格。当我们购买股票时,我们制定了一个路线图,以了解我们对业务基本面如何发展的预期。如果基本面符合我们的预期但股票已下跌,我们通常会将其作为增加我们头寸的机会。另一方面,如果基本面不符合我们的预期,我们通常会认为我们的论文被打破并继续前进,无论股票相对于我们原先的预期有多便宜。

  问题:你如何避免价值陷阱?你如何确定自己是否投资了一个,以及如何摆脱它?

  Win Murray:价值陷阱是一种在传统指标上显得便宜的股票,但实际上价格合理(甚至定价过高)。现有持有人不想出售,告诉自己“看起来太便宜”,即使有更好的投资机会。

  作为价值投资者,我们寻找以低于我们内在价值估值的折扣出售的公司。很多时候,这些公司在市场上不受欢迎,并且在我们最初购买后长时间保持这种状态。重申一下你的问题:我们如何判断哪些不受欢迎的证券是应该部署更多资本的优秀创意,哪些应该被出售,因为我们对内在价值的估计不正确?

  简而言之,这取决于公司的基本面是否跟踪我们原先的预期。当Oakmark分析师推荐股票时,他或她会提出一个论文,说明为什么公司被低估,收入,利润,现金流和资本结构预计会在几年内出现,并设定股票的估计每股内在价值。随着时间的推移,随着公司满足我们的基本预期,这个估计的股价应该随着贴现率(减去股息)而增长。如果发生这种情况但股价表现不佳,我们很乐意增加投资。

  然而,有时候,公司的基本面令人失望,我们对内在价值的估计低于最初的预期。很多时候,当这种情况发生时,公司的股价下跌到比我们的价值变化更大的程度,并且很有可能宣称股票比以往更便宜,因此,这是一个比最初更好的想法。然而,这恰恰是我们发现可能导致价值陷阱的设置。

  幸运的是,Oakmark的分析师通才(见比尔尼格最近为什么这是很重要的评论在这里),这使我们能够利用的可能值陷阱面对很多不同的策略。我们可以将股票的报道转移给不同的分析师以获得全新的外观,我们可以让分析师在名称上写下“Devils Advocate”备忘录(向整个投资部门解释为什么应该出售),我们可以获得当前分析师在我们的每周投资会议上审查股票,或者我们可以完全退出该头寸。通过对可能的价值陷阱保持警惕并利用这些技术中的一种或多种,​​我们试图摆脱这些情况,然后才能花费更多的资金。

  问:您如何看待目前的银行股估值?您使用哪种估值指标?您如何调整管理质量的估值?银行应该像商品周期一样受到重视吗?

  Nygren:银行占Oakmark和Oakmark Select的资产比任何其他单一行业都要多,因此我们认为银行今天的定价非常诱人。在我进入估值指标之前,谈谈管理质量:由于银行的高财务杠杆,而不是调整管理质量的价格目标,如果我们不喜欢银行的管理和文化,拥有它只是一个非首发。银行是少数行业之一,传统指标如价格对账(P / B)或市盈率(P / E)在捕捉价值方面表现相当不错。我们认为一家运营良好的银行应该能够以其有形资产赚取13-15%的利润并以13-15倍的收益出售。这相当于大约两倍的价格对账面目标。

  如今,大多数银行的定价都低于账面价值,且收益不到10倍。大多数人支付高于市场的股息,并且正在回购足够的股票以实现每股收益的两位数增长,而不需要太多的净收入增长。我们认为,与10到20年前相比,他们的风险状况已经减少了多少。大多数人的有形资产与资产的比率都是2008年经济衰退时的两倍。拥有两倍的资本意味着,在其他条件相同的情况下,它们现在只有一半的风险。但其他一切并不平等。在房地产崩盘之后,银行的承保标准也更加严格,因此它们的资产现在风险较小。我相信很多投资者都在对待银行,好像他们在2008年遭受的损失是经济衰退时应该预期的。我们将2008视为一代一代的发生,而不是正常的循环低。

  我认为有趣的是,我们对大型银行投资的一个阻碍就是存在政治过度的风险,这可能会对银行业产生规范,使其与电力公司类似。那么,电力公用事业现在的市场定价是市盈率的20倍,账面价值的两倍多。我们不希望更多的监管,但显然不会担心与电力公司类似的定价“风险”。

  最后,我认为大型银行远远优于商品周期性的另一个原因是它们从网络安全和移动银行等计划中获得的技术支出所带来的竞争优势。每一美元的存款,小银行的成本要高得多。数据显示,我们拥有的银行,如美国​​银行,花旗集团,Ally Financial,Capital One和富国银行,相对于中小型银行而言,正在发展显着的成本优势。自金融危机以来,大型银行已被禁止通过收购实现增长,但通过利用其成本优势赢得新客户之战,他们的市场份额也在增长。

  问题:除特斯拉外,汽车制造商似乎都以不合理的低市盈率和市盈率出售。您能否讨论一下您持有的股票的理由,并解释您认为其他投资者遗失的内容?

  Nygren:对特斯拉的投资需要比我们对未来汽车行业的不同看起来更多的想象力。特斯拉需要成为一个与现在截然不同的公司来证明其目前的估值。

  我们认为汽车制造商以如此低的倍数出售有几个正当理由。首先,该行业是周期性的,从一个周期到下一个周期的峰值销售几乎没有变化。这些公司报告称,高峰期的收入高,低谷的损失很大。为了解释糟糕的年份,股票必须以良好的年份非常低的倍数出售。

  其次,汽车制造商的大部分报告收益都无法分配给股东。资本支出高于折旧,资产负债表外负债需要不变资金,对于一些公司,任何剩余现金用于重建专属融资公司,这些公司被视为在经济衰退期间支持销售所必需的。

  然而,今天,通过挡风玻璃的视图与投影机在后视镜中看到的完全不同。大型汽车制造商已成为全球企业,受益于不断扩大的全球中产阶级,他们希望拥有汽车。这不仅使该行业不那么具有周期性,而且增加了一个令人兴奋的增长因素,每个连续周期的销售高峰。此外,大多数公司现在预计会有更好的现金转换,以便大部分报告的收益可用于分红和股票回购。出于这些原因,我们预计今天汽车和工业品之间的市盈率差距将大幅缩小。

  通用汽车(General Motors)和菲亚特克莱斯勒(Fiat Chrysler)等公司现在几乎所有的收入来自销售SUV和皮卡,这些皮卡和皮卡继续从乘用车中获得份额。由于他们的股票以低单位数P / ES出售,现在也是单位数的自由现金流量倍数,香港金神童论坛因此认为他们可能成为收购候选人并不是牵强附会。

  默里:一项业务值得其未来现金流量的总和,折扣至今。从数学上讲,这是衡量公司价值的唯一真正准确的方法。在Oakmark,我们估算企业的税前,利息前现金流量(假设正常利润率),应用估计的税率,增长所需的资本和预计的资本结构,然后估算中间增长率。这些因素与适当的贴现率相结合,可以告诉我们企业可能应得的多重现金流量。

  您提到另外两个估值指标:基于收益和基于资产。尽管现金流最终决定了价值,但它们都可以作为折现现金流模型的捷径。如果公司的收益大致等于其税后现金流量,那么基于收益的估值模型可能是确定业务价值的准确工具。这在很多成熟行业中并不少见,因为这些行业的研发和摊销并不多,因此被投资者广泛使用。

  在当前现金流远低于(或高于)公司的“正常”长期现金流量的时期,基于资产的估值对于非常周期性的行业尤其有用。以深水钻井公司为例。该公司拥有数十艘深水钻井船,每艘钻井船价值数亿美元。当石油价格超过每桶100美元时,这些船只以极高的价格签订合同,以原始资产价格产生惊人的现金回报。然而,当石油价格崩溃时,许多这些船只处于闲置状态,根本不会产生现金流(实际上,需要维护现金流以保持未来的船形)。这里合理的估值方法是确定这些资产的重置价值,如果有人试图建立相同的船队(根据弃用进行调整)并将其作为长期评估公司的基础。但是,在这样做时你必须要小心,因为最重要的是现金流。例如,如果行业环境发生变化,以至于不可能在新建的钻井船上获得良好的长期回报,那么资产价值模型就会夸大公司的价值。

  问题:Alphabet Inc.是您最大的仓位之一,但其估值为32倍自由现金流。这有什么用呢?

  Nygren:价值投资者通常会关注比Alphabet快得多的增长型公司,因此习惯于通过自由现金流收益获得更多的回报,而不是有机业务增长。在Alphabet的情况下,它实现了20%左右的年度有机增长,同时仍然产生3%的自由现金收益率,如果没有更多的故事,仍然会非常惊人。

  但更重要的是,我们认为仅仅看一下Alphabet P / E或者价格与自由现金流量(P / FCF)的比率就会忽略或重视其负数的许多资产。让我们从现金开始吧。该公司预计将在2019年退出,净现金近1500亿美元,即每股212美元。这笔现金税后收入约为1%。现金必须以100的市盈率出售才能完全反映其价值。我们倾向于从股票价格中减去现金并从每股收益中减去利息收入来计算业务的市盈率。

  接下来,Alphabet的“其他赌注”包括自动驾驶子公司Waymo,人工智能,云计算,谷歌播放(Android)和许多其他风险投资阶段。总的来说,“其他赌注”预计将使明年每股收益减少约5美元。因此,为了更准确地了解价值,我们将“其他赌注”损失添加回搜索收入,并从股票价格中减去每项投资的估计资产价值。实际上,这一步骤相当于如果Alphabet通过风险投资公司进行这些投资而不是在内部进行这些投资,GAAP的表述将会如此。

  最后,YouTube有意被货币化(较低的订阅费和/或较低的广告量相对于其他视频内容),以最大限度地提高观看时间。在YouTube上观看的时间与广播或有线电视网络的当前股票市场价值相似,YouTube每股价值数百美元。如果您从Alphabet的股价中减去所有非搜索资产的价值并将您为Google支付的价格除以其搜索收入,那么您的市盈率将低于标准普尔500的市盈率。

  虽然表面上看起来字母不像价值股票,但当你单独评估资产并总结它们时,很容易得到远高于当前股票价格的数字。

  问题:考虑到实体零售商遭受的打击,你不觉得这个领域有一些难以置信的机会(尽管存在长期风险)吗?

  默里:许多价值投资者在设定价格目标的方法中使用某种形式的“均值回归”,假设从长期来看,回报将恢复到他们的长期平均值。但就实体零售商而言,虽然在将历史市盈率应用于当前收益时,有些看起来相当便宜,但我们认为,鉴于其中许多企业面临的长期挑战,这往往夸大了这些企业的价值。此外,他们中的一些人有很多年的重大租赁义务,这些义务在他们声明的企业价值中没有得到适当考虑。这些义务阻碍了公司重组其商店基础的能力,并且是对未来现金流的呼吁。

  所有这一切并不是说这些公司毫无价值,但我们必须谨慎使用正确(有时是负面的)未来增长率来模拟现金流。我们过去拥有多家零售商,并且仍然相信其中许多商家都有非常耐用的商业模式(Tiffany,Home Depot,CarMax和Carters),但我们在制作时非常注重价格。初始投资。

  问题:Netflix在Oakmark和Oakmark Select中都占有很大的位置。鉴于其高市盈率和负现金流,是什么让您认为它被低估了?Netflix只是为了证明目前的价格几乎无法实现的每股收益增长率不是很高吗?

  Nygren:我们认为,普遍接受的会计原则(GAAP)在衡量Netflix的业务价值和价值变化方面表现不佳。请注意,这不是Netflix特有的,而是适用于越来越多的资产净值业务,其中增长投资是费用而非资本化。

  使用典型的GAAP指标,如每股收益和账面价值,Netflix显得非常有价值:它的预期收益约为100倍,账面价值约为30倍。但该公司提醒我们​​许多有线电子公司Oakmark在20世纪90年代初拥有。这些企业的账面价值为负,负收益和负现金流,但其股票表现良好,许多股票被大型有线电视公司或私募股权公司收购。每位用户的收购价格一直在1000美元左右。如果您调整GAAP账面价值以反映每个订户价值1,000美元,并通过为每个新增客户增加1,000美元调整GAAP收益,那么这些股票看起来很便宜。

  Netflix的主要竞争对手之一是AT&T的HBO NOW。当AT&T收购时代华纳收购HBO时,它似乎每个用户支付约1,000美元。每月16美元,营业利润率为40%,这意味着大约13倍的税前收益,这似乎是正确的。

  那么Netflix股票相对于每个子价值基准1000美元看起来如何呢?预计2019年结束时将有1.68亿用户,价值1680亿美元。减去100亿美元的债务将留下1580亿美元的价值,即每股约360美元。根据用户增加来定义收入,2019年新增了2900万个新增加,价值290亿美元,同时增加了30亿美元的债务,因此净增加了260亿美元。Netflix的股本为325亿美元,其股本价值为1420亿美元,这意味着该股票的定价不到2019年增加值的6倍。

  如果Netflix用户的价值与HBO用户一样多,那么这是一个非常便宜的股票。大多数Netflix用户表示他们的Netflix订阅,尽管每月费用低于12美元,但对他们来说比HBO,Spotify,Sirius XM等更重要,所有这些订单每月收费15至20美元。我们认为Netflix目前有意低估其产品每月至少4美元,因为它可以通过用户增长创造更多的价值,而不是通过最大化当前收益。由于GAAP要求立即支付客户购置成本,而不是在客户的预期寿命内摊销,公司会报告相对于其价值增长的微不足道的收入。此外,增加订户数量使得任何竞争对手都难以抓住Netflix。因为它有更多的订阅者,

  我们认为,今天市场上有很多例子,在Oakmark基金中,GAAP使股票看起来被高估,因为研发和客户获取成本等投资支出过度压低了当前的收益。

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